1.公司概況

　　1.1 公司簡介

　　李寧公司是“體操王子”李寧先生在1990年創(chuàng)立的專業(yè)體育品牌公司。

　　公司目前擁有完善的品牌營銷、研發(fā)、設計、制造、經(jīng)銷及零售能力。以經(jīng)營李寧品牌專業(yè)及休閑運動鞋、服裝、器材和配件產(chǎn)品為主。除核心品牌李寧牌外，公司也生產(chǎn)、開發(fā)、推廣、分銷、銷售多個自有、特許或與其其他合作企業(yè)設立的合資╱聯(lián)營企業(yè)經(jīng)營的其他品牌體育產(chǎn)品，包括紅雙喜乒乓球產(chǎn)品、AIGLE（艾高）戶外運動用品、Danskin舞蹈和瑜伽時尚健身產(chǎn)品及Kason（凱勝）羽毛球產(chǎn)品。

　　1.2 發(fā)展沿革

　　李寧公司發(fā)展大致上可以分為三個階段。

　　階段一：自公司在1990年開始運營，憑借李寧先生作為家喻戶曉“體操王子”的名氣，以及體育營銷及贊助資源等加持，公司業(yè)務得到快速發(fā)展。2004年，公司成功在香港聯(lián)交所主板上市。隨后，公司業(yè)務在中國舉辦奧運會帶來的運動熱潮支持下加速擴張。2010年，公司業(yè)績達到階段性頂峰。

　　階段二：2011年開始，過度擴張導致行業(yè)競爭激烈以及過量渠道庫存積壓令經(jīng)營情況轉(zhuǎn)差。公司在2012年引入戰(zhàn)略投資者TPG，并開啟全方位的變革計劃，從傳統(tǒng)批發(fā)式運營轉(zhuǎn)為以零售及體育營銷為導向的運營模式。經(jīng)過一系列業(yè)務變革后，公司的整體運營能力在2015年明顯提升。

　　階段三：2016年，公司對童裝業(yè)務重新規(guī)劃發(fā)展策略，推出青少年品牌李寧YOUNG。2018 年，公司又推出新的運動時尚系列---中國李寧，并成功登陸國際時裝周進行產(chǎn)品推廣。2019 年，國潮崛起助驅(qū)中國李寧系列銷售實現(xiàn)爆發(fā)式增長。在新冠疫情擾動下，公司2020年業(yè)務受到一定影響，但在2021年則重拾增長勢頭，并開啟公司新一輪擴張期。

　　1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　李寧公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。截至2021年12月底，李寧先生以及其胞兄李進先生透過非凡中國合共持有公司10.37%股權(quán)，而李寧先生也直接持有公司0.15%股權(quán)。此外，BlackRock, Inc.和 Brown Brothers Harriman & Co.分別持有5.98%和5.04%股權(quán)。

　　2. 公司分析

　　2.1 高增長重新啟航

　　李寧公司2004年在香港聯(lián)交所上市后，業(yè)務持續(xù)擴張，收入錄得高速增長，在2010年以近95億元(人民幣‧下同)達到階段性頂峰。

　　隨后，行業(yè)競爭加劇，過量渠道存貨導致公司經(jīng)營轉(zhuǎn)差，在2012年引入戰(zhàn)略投資者TPG，并開始對業(yè)務的渠道、產(chǎn)品、供應鏈以及數(shù)字化等多方面作出調(diào)整，收入也在2011至2013年錄得同比下滑。

　　2014年開始，業(yè)務變革計劃成效開始顯現(xiàn)，業(yè)務經(jīng)營能力持續(xù)提升，收入也回復正增長，繼 2018年突破百億后，在2021年又突破兩百億大關。

　　2.2 堅持「單品牌、多品類、多渠道」策略，品牌力持續(xù)提升

　　李寧公司自2012年起開始把業(yè)務發(fā)展聚焦在“中國市場”，“核心品牌”以及“核心體育品類”，并于2018年提出“單品牌、多品類、多渠道”的發(fā)展策略，進一步提升公司品牌力。

　　“單品牌”是指在“李寧主品牌”上延伸出其他產(chǎn)品系列/子品牌，挖掘新目標消費群體的需求，以拓寬銷售。公司在2016年和2018年分別成立青少年品牌「李寧YOUNG」以及運動時尚系列「中國李寧」，2021年又推出全新高端運動時尚子品牌「李寧1990」，緊抓國潮吸引年輕消費者的契機，持續(xù)提升市場份額。

　　“多品類”方面，公司自2013年以來專注于五大核心體育品類發(fā)展，其中包括籃球、跑步、健身、運動生活以及其他品類。2021年，五大核心體育品類收入占比分別約為25%、16%、15%、43%和1%。

　　渠道方面，公司近十年持續(xù)實施“多渠道”策略，除了優(yōu)化以及升級改造不同系列的實體店鋪之外，公司在2011年也開始布局電商業(yè)務，在2015年加速拓展，李寧牌電商業(yè)務2021年收入占比由2011年約2%明顯上升至約30%。此外，電子商務2022年首季度同店銷售在高基數(shù)下仍同比錄得 30%-40%增長，增幅高于線下渠道(20%-30%)。

　　2.3 運營效率明顯提升，創(chuàng)造“李寧式”體驗價值

　　李寧公司自2012年起開始從傳統(tǒng)批發(fā)式運營轉(zhuǎn)為以零售及體育營銷為導向的運營模式推出一系列變革舉措，主要圍繞著提升產(chǎn)品、渠道以及零售運營能力，為用戶創(chuàng)造“李寧式”體驗價值。

　　2.3.1 精準掌握產(chǎn)品完全銷售模式，全方位強化零售運營能力

　　經(jīng)過多年的經(jīng)驗累積，疊加持續(xù)數(shù)字化升級賦能，公司目前整體零售運營能力已得到明顯提升，并能夠精準地掌握產(chǎn)品的完全銷售模式，通過實現(xiàn)從商品規(guī)劃至現(xiàn)金回流的「閉環(huán)」效應，促進環(huán)內(nèi)良性循環(huán)，各項指標也因此顯著改善。

　　2.3.2 落實重“質(zhì)量”輕“數(shù)量”開店策略，有效提升店面運營能力

　　李寧公司在 2004 年上市后業(yè)務擴張主要以擴大銷售網(wǎng)絡為主，銷售點數(shù)量在 2011 年達到歷史高峰的 8,255 間。同年，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)差，公司開始主動控制開店步伐，調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，加速關閉虧損及低效店，導致銷售點在 2012 年明顯下降至 6,434 間。

　　此后，公司持續(xù)渠道優(yōu)化升級，銷售點數(shù)量(不包括李寧 YOUNG)一直下降至2014年的 5,626 間，在2015年后基本上維持于6,000間左右。

　　公司近年持續(xù)落實重“質(zhì)量”輕“數(shù)量”開店策略，除了對店鋪設計升級和加強旗艦店建設之外，公司也大力推行“高效大店”體制化，加速建立以及優(yōu)化直營大店矩陣體系，并向披發(fā)渠道推廣，以提升渠道效率和單店銷售表現(xiàn)。

　　2021年，公司大店(平均面積超過 410 平方米)數(shù)量已超過 1,200 間，平均月度店效達到 60 萬元。

　　2021年，公司旗下李寧牌平均單店收入以及平均每個雇員收入貢獻分別由2014年約95萬元和165萬元明顯上升至約226萬元和591萬元。

　　2.3.3 重視研發(fā)，著力提升產(chǎn)品力

　　李寧公司在2004年上市后研發(fā)開支一直伴隨收入增長而上升，在2010年達到階段性頂峰約 2.45億元。隨后，公司在經(jīng)營轉(zhuǎn)差后開始縮減研發(fā)費用，下降趨勢延至2016年(約1.26億元)。2017年，公司開始恢復增加研發(fā)投入，相關開支同比增加約35%。

　　隨著公司加大力度布局李寧 YOUNG 和中國李寧產(chǎn)品線，2019年研發(fā)開支上升至約3.62億元，并超越2010年創(chuàng)下的高位。受疫情影響，公司2020年研發(fā)開支同比有所下降，但在 2021年則明顯增加至約4.14億元。

　　基于消費者的核心功能要求(保暖、輕質(zhì)與防風防水等)，公司已合共發(fā)展 80 多個科技按平臺功能對應。以鞋品為例，公司研發(fā)和應用李寧云、李寧孤、李寧弓為首的減震科技以及李寧䨻輕質(zhì)回彈科技等在李寧鞋品上，幫助用家提升運動表現(xiàn)。

　　除了功能性研發(fā)能力之外，公司近年也持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品(尤其是中國李寧系列)設計，提升公司產(chǎn)品整體競爭力。

　　2.3.4“被動生產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“主動生產(chǎn)”，加大柔性供應鏈建設

　　2012 年以來，李寧公司不斷以業(yè)務需求為導向持續(xù)整合以及優(yōu)化供應鏈，以靈活、快速反應產(chǎn)品和渠道的差異化需求和保持供應鏈活力。此外，公司在 2018 年開始建立自有供應鏈體系，逐步將核心生產(chǎn)能力沉淀在李寧體系內(nèi)，以提升自有供應鏈能力。

　　2.3.5 費用管控持續(xù)優(yōu)化，盈利能力顯著改善

　　李寧公司近年盈利能力持續(xù)改善，公司毛利率由2017年約47.1%上升至 2021 年約 53.0%。此外，受益于公司經(jīng)營效率提升，經(jīng)銷開支占收入比率持續(xù)下降，經(jīng)營利潤率和盈利率同期走勢基本上跟隨毛利率表現(xiàn)，分別由 2017 年約 5.0%和 5.8%上升至 22.8%和 17.8%。

　　3. 行業(yè)亮點

　　3.1 政策催化體育產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展

　　“十三五”期間，我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模和體育產(chǎn)業(yè)增加值分別增長約60.0%和95.4%?！?ldquo;十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》則對體育產(chǎn)業(yè)提出了更高的要求，如體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模在2025年將達到5萬億元，以及體育增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重將提高至 2%。

　　按 2020 年產(chǎn)業(yè)占比估計，體育用品及相關產(chǎn)品制造規(guī)模將由 2020 年約 1.23 萬億元上升約 82.7%至 2025 年約 2.24 萬億元。隨著《體育強國建設綱要》等政策文件逐步落實，體育用品制造相關產(chǎn)業(yè)在“十四五”期間將持續(xù)快速發(fā)展，利好行業(yè)龍頭企業(yè)未來業(yè)務表現(xiàn)。

　　3.2 下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速

　　3.2.1 服飾行業(yè)疫情穩(wěn)定后表現(xiàn)優(yōu)于整體零售市場

　　過往經(jīng)驗表明，服飾行業(yè)在疫情穩(wěn)定后銷售表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體零售市場。2020 年 5 月至 2021 年 5 月，服裝鞋帽針紡織品銷售總額月均同比增約 15.84%，高于社會消費品零售總額同期月均同比增幅約 9.18%。

　　3.2.2 下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速

　　隨著 2022 年電商促銷活動陸續(xù)展開，疊加“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，前期受抑制的消費需求將明顯釋放，預期下半年紡織服裝行業(yè)銷售將有望走出類似于 2020 年的表現(xiàn)，運動服飾行業(yè)也將受惠于整體銷售回暖。作為行業(yè)龍頭企業(yè)，李寧公司下半年銷售將有望實現(xiàn)較快增速。

　　3.3 受益于國潮文化的興起

　　3.3.1國潮文化進一步發(fā)展

　　2008 年至 2020 年，中國運動鞋服市場主要以國際品牌 Nike、Adidas 和 Skechers 等與本土品牌安踏、李寧和特步等兩大陣營所組成。其中，Nike、Adidas 和 Skechers 分別由 2008 年約 13.4%、12.5%和 0.1%上升至 2020 年約 19.8%、17.2%和 5.6%。

　　H&M、Nike、Adidas 等國際快銷時尚以及運動休閑品牌銷售自2021年第二季度開始遇冷。其中，Adidas大中華區(qū)銷售自2021年第二季度開始錄得負增長，并在2022年第一季度進一步擴大至-28.4%。此外，事件同時也催化國潮文化進一步發(fā)展。

　　3.3.2 在國潮文化驅(qū)動下，中國李寧系列近年銷售表現(xiàn)持續(xù)強勁

　　2018年，李寧公司成立新的運動時尚系列中國李寧。同年，公司成功策劃了中國李寧紐約時裝周項目，重新定義國潮文化，并取得好成績和用戶認可，為中國李寧后續(xù)的市場表現(xiàn)奠定了堅實的基礎。隨后，中國李寧持續(xù)推出不同年度系列，均以時裝周作為推廣。

　　在國潮文化驅(qū)動下，中國李寧系列近年銷售表現(xiàn)持續(xù)強勁。2021年，運動生活品類零售流水同比增長約 71%，增幅明顯大于其他品類。

　　3.4 童裝業(yè)務發(fā)展空間廣闊，有望成為業(yè)績新增長引擎

　　3.4.1 童裝行業(yè)發(fā)展空間廣闊

　　我國童裝品牌化相對其他服裝行業(yè)較晚，行業(yè)當前競爭格局高度分散。行業(yè)首五家企業(yè)2020 年市占率僅達約12.6%，遠低于運動鞋服行業(yè)同期約59.1%。從產(chǎn)業(yè)周期看，行業(yè)仍處于成長階段，童裝企業(yè)規(guī)模普遍較小，單個品牌的市占率和競爭力并不明顯。

　　隨著宏觀經(jīng)濟疲軟將加速行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，擁有較強品牌以及規(guī)模效益的企業(yè)市占率將獲得提升，繼而使得行業(yè)集中度穩(wěn)步提高。

　　根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、歐睿的數(shù)據(jù)顯示，我國童裝行業(yè)2011年至2019年市場規(guī)模呈增長態(tài)勢，年復合增長率達約12.0%。受疫情影響，2020年市場規(guī)模同比倒退約4.1%，但預期2021 年至2025年年復合增長率將達到約13.4%。

　　3.4.2 近年加碼布局童裝業(yè)務，有望成為業(yè)績新增長引擎

　　李寧公司近年加碼布局童裝業(yè)務。公司在2016年對童裝業(yè)務重新規(guī)劃發(fā)展策略。新童裝業(yè)務以針對3-12歲的青少年為目標客群，在保留原有李寧 KIDS 的基礎上，著重推出李寧青少年品牌李寧 YOUNG。

　　2017年，公司結(jié)束以往授權(quán)于公司獨立第三方代理運營，并于2018年年初接管授權(quán)代理商旗下經(jīng)銷商運營的361間童裝店鋪。隨后，公司持續(xù)加快童裝業(yè)務拓展，李寧 YOUNG門店數(shù)量于2019年年底突破1,000間，并持續(xù)上升至2021年年底的1,202間。2022年3月底，李寧 YOUNG店鋪數(shù)量調(diào)整至1,135間。

　　此外，公司近年也持續(xù)強化專業(yè)運動童裝形象，不斷增強產(chǎn)品矩陣以及對渠道結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化升級，公司2021年零售流水和同店銷售分別同比增長 70%-80%和 30%-40%。

　　隨著公司進一步加大對童裝業(yè)務布局，憑借李寧品牌優(yōu)勢、卓越的零售運營能力，將可受益于童裝行業(yè)市場集中度提升以及行業(yè)持續(xù)增長所帶來的機遇，預期相關業(yè)務有望成為公司業(yè)績新的增長引擎。（報告來源：遠瞻智庫）

　　4. 盈利預測與估值

　　李寧公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務模型：

　　財務模型構(gòu)架簡介：我們利用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值財務模型為李寧公司進行估值，并將財務模型預測分為三個階段，分別是第一階段(2022-2024年)：高速增長期；第二階段(2025-2035 年)：中等增長期；以及第三階段 (2035 年以后)：平穩(wěn)增長期。

　　第一階段(2022-2024 年)收入預測及主要明細假設：

　　（1） 門店數(shù)量：李寧核心品牌方面，公司近年持續(xù)增強渠道效率，關閉低效店鋪，并提升大店保有量，以擴大產(chǎn)品的展示區(qū)域，提高銷售連帶率，改善銷售表現(xiàn)。

　　我們預期，公司將持續(xù)執(zhí)行相關“高效大店”策略和提升大店保有量，疊加公司將進一步布局中國李寧以及李寧1990系列相關業(yè)務，預期李寧核心品牌門店數(shù)量將由2021年的5,935間逐步增加至2024年的 6,226 間。此外，公司將抓緊童裝行業(yè)快速增長期而加大李寧YOUNG門店布局，預期李寧YOUNG 門店數(shù)量將由2021年的1,202間持續(xù)上升至2024年的1,879間。

　　（2）收入：受益于公司整體門店數(shù)量増加、單店收入提升以及運營能力增強等，疊加體育行業(yè)持續(xù)發(fā)展所拉動的新增需求，預期公司未來三年收入將保持較快增速，2022-2024年期間年復合增長率將達約21.2%。

　　（3）毛利率：預期 2022 年毛利率將受疫情影響由2021年約53.0%下滑至52.0%，隨后在2023 年和 2024 年則分別上升至約 52.5%和 53.0%。

　　（4）經(jīng)營利潤率和盈利率：預期2022年經(jīng)營利潤率和盈利率將跟隨毛利率表現(xiàn)，分別由2021 年約22.8%和17.8%下滑至22.3%和17.6%。隨后在2023年和2024年則分別上升至約22.9%、23.4%和18.1%、18.5%。

　　第二階段(2025-2035年)自由現(xiàn)金流增長率：

　　根據(jù)《體育強國建設綱要》所提及的要求, 到2035年，我國全民健身更親民、更便利、更普及，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到45%以上，人均體育場地面積達到2.5平方米，將有利體育服飾龍頭企業(yè)未來業(yè)務發(fā)展前景，故預期李寧公司自由現(xiàn)金流在同期年復合增長率將達約 9%。

　　第三階段(2035年后)自由現(xiàn)金流增長率：

　　公司在2035年后將處于長期業(yè)務增長期，每年自由現(xiàn)金流將以約 3%增長，接近已發(fā)達國家的長期經(jīng)濟增長率。

　　其他重要數(shù)據(jù)：(i)公司融資結(jié)構(gòu)不會出現(xiàn)明顯改變；(ii)無風險利率：約2.9%；(iii)WACC：約8.8%。結(jié)論：我們覆蓋李寧公司(2331.HK)，預期公司于2022至2024財年的盈 利分別約為46.7億元、58.8億元及71.8億元，同比上升約16.3%、26.1% 及22.0%。

　　根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之推算，我們給予公司83.5港元的目標價，對應2022財年、2023 財年和2024財年之預測市盈率分別約 39.8 倍、31.6 倍和 25.9 倍?；谀繕藘r較7月4日收市價71.7港元有約16.5%的上漲空間。